Dans les mois qui précédèrent le référendum français, le 20 septembre 1992 monde de la finance était de savoir si la livre anglaise parviendrait à éviter une
Le serpent se mord la queue
(voir Inprecor n° 359 du 25 septembre 1992), une des questions posées au dévaluation avant celui-ci : tenir jusqu'au 20 septembre, tel était le mot d'ordre des partisans de Maastricht.
Il manqua trois jours pour que cet objectif ne soit réalisé, mais la vague de spéculation des trois premières semaines de septembre a failli emporter le
Système monétaire européen (SME).
Rollon BLOKHIS
LE DEROULEMENT de la crise peut être schématiquement résumé en trois séquences. Premièrement, au cours de la semaine du
7 au 11 septembre, la lire italienne est soumise à de violentes attaques de la part des spéculateurs, qui anticipent une dévaluation. Le 13 septembre, la lire est dévaluée de 7 %. Parallèlement, la Banque centrale allemande, la Bundesbank (appelée aussi la "Buba") annonce une légère diminution de ses taux d'intérêts (— 0,25 % pour le
"Lombard" et — 0,5 % pour le taux d'escompte).
Dès l'ouverture des marchés des changes, le 14 septembre, la lire est à nouveau violemment attaquée. Deux jours plus tard, les marchés des changes connaissent l'une des journées les plus folles de ces dernières décennies. A l'issue de celle-ci, la lire et la livre annoncent la suspension de leur appartenance au SME, tandis que la peseta espagnole est dévaluée de 5 %. Le lendemain, le gouvernement espagnol annonce le rétablissement du contrôle des changes.
La troisième phase de la crise s'ouvre le
17 septembre. C'est au tour du franc français d'être attaqué. Cette attaque est purement spéculative. Du point de vue des critères des financiers (qu'on nomme "fondamentaux"), il n'y a absolument aucune raison pour que le franc soit attaqué. Finalement, l'attaque va échouer, grâce à la détermination des gouvernements et des autorités monétaires françaises et allemandes.
Le 23 septembre, les autorités moné-
— Inprecor n° 360 du 9 au 22 octobre 1992
EUROPE taires font paraître un communiqué, signé par les deux ministres des Finances et les deux gouverneurs des banques centrales : « Aucun changement des cours centraux entre le franc et le mark n'est justifié. » Le même jour, la Bundesbank intervient massivement, et ce avant d'y être obligée, c'est-àdire avant que le franc français ait atteint son cours plancher ; la facture pour la Bundesbank est salée : le montant total de ses achats de devises faibles est évalué à au moins 60 milliards de deutschemarks (DM). Le dispositif défensif est complété par une brutale augmentation du taux du marché monétaire : ce taux, au jour le jour, dépasse 20 % ; le taux, à une semaine, 35 à 40 %. Cette brutale augmentation des taux d'intérêt est destinée à décourager les spéculateurs. En effet, ces derniers ne possèdent pas les francs qu'ils vendent contre les DM et doivent les emprunter.
Les raisons de la crise
Au-delà du scénario de la crise, les événements qu'a connus le SME ne constituent pas une surprise. Bien que l'économie mondiale connaisse une récession depuis 1990 et que les évolutions économiques des différents pays de la Communauté européenne (CE) soient pour le moins divergentes, il n'y avait eu aucun réaménagement des parités depuis 1987. Mais la question qui se pose est de savoir pourquoi la crise est intervenue à ce moment-là et pas il y a six mois.
Il y avait au moins deux raisons pour que le SME subisse de fortes perturbations. La première était la baisse du dollar.
Une chute du dollar entraîne toujours des effets importants sur le SME ; elle provoque, en effet, d'importantes sorties de capitaux des Etats-Unis, qui se reportent presque toujours sur le deutschemark à cause du niveau des taux d'intérêt et de la faiblesse du risque de change sur le DM tenant à la faible probabilité de sa dévaluation.
Mais le facteur principal réside dans l'importance des différences de conjoncture économique. L'Italie et l'Etat espagnol ont un taux d'inflation nettement plus élevé que la France et l'Allemagne, le déficit public de l'Italie est très important et l'Allemagne maintient ses taux d'intérêt à un niveau élevé.
Ce dernier est lié aux effets de la réunification et surtout à la politique de la Bundesbank qui tend naturellement à attirer des capitaux en quête d'une rémunération élevée, tandis que l'écart des pays aux monnaies les plus faibles par rapport aux critères de convergence fixés par le traité de Maastricht conduisait les spéculateurs à anticiper une dévaluation de la monnaie de ces pays.
La tourmente de Maastricht
Le paradoxe de la situation est que c'est précisément le processus de ratification du traité de Maastricht qui a constitué le catalyseur produisant la crise.
En effet, le mécanisme du SME avait fini par acquérir une grande crédibilité, au sens où il paraissait garantir une quasi-fixité des taux de change entre pays du SME. Alors qu'au cours de ses premières années de fonctionnement les réaménagements de parités constituaient un événement normal avec une périodicité au moins annuelle, la généralisation de politiques d'austérité articulées autour de la désinflation, et de la volonté d'amarrer le cours de sa propre monnaie à celui du mark avaient rendu les dévaluations de plus en plus rares. La devise des gouvernements des pays de la Communauté semblait être : « Tout plutôt qu'une dévaluation. »
Le cas le plus typique était celui de l'Etat espagnol qui réussissait à caracoler en tête du SME malgré une inflation plus forte que la moyenne de celle des pays de la CE, car les cambistes avaient la conviction que le gouvernement espagnol ferait monter ses taux d'intérêt, même à des niveaux très élevés, plutôt que d'accepter une dévaluation. Dans le même sens, la Grande-Bretagne avait accepté une surévaluation du cours de la livre lors de sa réintégration dans le SME, en 1990.
C'est cette crédibilité du SME qui s'est trouvé atteinte par le non danois au Traité de Maastricht et par les incertitudes quant au résultat du référendum français. Dans la semaine précédant le 20 septembre, de nombreux cambistes s'attendaient à une victoire du non, étayée par des sondages privés donnant 50/50, voire même une victoire du non.
- EUROPE
De nombreux spéculateurs en ont conclu que le Traité de Maastricht ne serait jamais ratifié et que les politiques d'orthodoxie financière seraient remises en cause. Cette analyse était corroborée au demeurant par les déclarations de certains hommes politiques comme l'ancien ministre de Jacques Chirac, Philippe Séguin, en France, qui commençaient à dire qu'il faudrait peut-être dévaluer le franc pour permettre une baisse des taux d'intérêt.
Explosion du SME ou erise conjoneturelle ?
La crise qui est survenue au cours de la semaine précédant le référendum français fut vécue comme l'explosion du SME. Avec le recul, il semble qu'il faille nuancer ce point de vue.
En effet, malgré une attaque massive des spéculateurs, il n'y a pas eu de dévaluation du francs français ni de réévaluation du DM. Les achats massifs de franc français par la "Buba", avant même que le franc ait atteint son cours plancher, étaient à la hauteur des enjeux. Une dévaluation française aurait ruiné la crédibilité du SME, les spéculateurs étant assurés de gagner à tous les coups en cas d'attaque d'une monnaie du système. On peut néanmoins avancer l'idée que rien ne sera désormais comme avant et quelques leçons peuvent être tirées de cette crise.
La première leçon concerne la puissance du mouvement de spéculation. Les mouvements de capitaux quotidien représentent environ 1 000 milliards de dollars à l'échelle mondiale. Dès lors que les spéculateurs s'en prennent à une monnaie, il est extrêmement difficile d'y faire face. Les masses financières enga-
SYSTEME gées par les banques centrales afin de contrecarrer MONETAiRE une telle spéculation doi- EUROPEEN vent être considérables, avec, pour conséquence, des pressions inflationnistes dues au gonflement de la masse monétaire qu'elles engendrent.
La seconde méthode à la disposition des banques centrales, la hausse des taux d'intérêt, nécessaire afin de décourager les spéculateurs de se procurer les liquidités dont ils ont besoin, requiert elle-aussi d'être extrêmement brutale — d'où les chiffres astronomiques par les taux d'intérêt : 500 % pour la Suède, 700 % sur l'euro-escudos, etc. De tels niveaux de taux ne peuvent être maintenus au-delà de quelques jours sans conséquences économiques désastreuses. En effet, de nombreux emprunts, en particulier les crédits de trésorerie, sont indexés sur le taux du marché monétaire.
Ces mouvements de capitaux peuvent très bien être sans aucun rapport avec la situation économique réelle. Sur la base des critères des financiers eux-mêmes, il n'y avait aucune raison de dévaluer le franc. La France est le seul pays de la CE, avec le Danemark et le Luxembourg, à satisfaire à l'ensemble des critères de convergence. Son taux d'inflation est au même niveau que celui de l'Allemagne, et son déficit public
Le franc a été attaqué, parce qu'après la sortie du SME de la lire et de la livre, et la dévaluation de la peseta, elle était l'une des seules monnaies n'appartenant pas à la "zone mark" (les pays du Bénélux ont institutionnalisé leurs liens avec le DM). Faute d'autres objectifs, les spéculateurs ont porté leur choix sur le franc français.
Cet épisode donne aussi une idée du coût social énorme des politiques basées sur la désinflation compétitive, et le maintien à tout prix de la parité de sa monnaie avec le
La loi des spéculateurs
Le cas italien est très éclairant. L'échec de la dévaluation du 13 septembre est dû au
DEUTCSAEMARK fait que la marché ne croyait pas à la capacité du gouvernement italien de mener une politique d'austérité drastique, permettant de ramener les déficits publics de leur niveau actuel (plus de 10 % du produit intérieur brut) à celui requis par le Traité — 3 %.
Il s'est bien rattrapé ; le président du Conseil italien, Giuliano Amato, a annoncé un plan d'austérité sauvage : hausse des impôts, gel des embauches et suspension des augmentations salariales dans la fonction publique jusqu'en décembre 1993, élévation graduelle de l'âge de la retraite (de 60 à 65 ans pour les hommes et de 55 à 60 ans pour les femmes) avec suspension des retraites anticipées pendant 15 mois, suppression de la couverture sociale totale pour les revenus supérieurs à 40 millions de lires par an, etc.
(voir l'article en p. 3).
Ce sont donc les spéculateurs qui dictent leur politique économique aux pays de la
CE. Le prix à payer pour la liberté des capitaux prévue par l'Acte unique pour le ler janvier 1993 risque d'être bien lourd pour les travailleurs européens.
Malgré le succès du oui au référendum français, on peut se demander si cette crise ne marque pas l'échec définitif du projet d'union économique et monétaire.
L'économiste français libéral Alain
Cotta (au demeurant partisan du non) n'avait sans doute pas tort d'affirmer à la télévision, au soir du référendum, que la Grande-Bretagne et l'Italie n'étaient pas près de réintégrer le SME — la Grande-Bretagne parce qu'elle ne veut pas, et l'Italie parce qu'elle
Aujourd'hui, nombreux sont ceux qui pensent que le Traité de Maastricht est inapplicable, en tout cas sous sa forme actuelle.
Les partisans de Maastricht arguent qu'avec l'UEM une telle crise serait impossible puisque les parités seraient fixes. Mais, ils feignent d'oublier que l'UEM elle-même ne sera possible que si un haut degré de convergence entre les économies est réalisé, c'est ce qui fait précisément défaut et qui est la cause de la crise que nous venons de connaître.
Finalement, cette crise confirme les analyses selon lesquelles la plupart des pays de la CE sont hors d'état de remplir les critères de la monnaie unique. De plus en plus d'hommes politiques, et en particulier le président de la
Commission européenne, Jacques
Delors, pensent de plus en plus haut et fort qu'il y aura une Europe monétaire à deux vitesses : la monnaie unique ne recouvrant que l'Allemagne, la France et le Bénélux — il reste un problème pour la Belgique dont la dette
* publique est très élevée.
5 octobre 1992